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股利政策的影响因素分析

股利政策的影响因素分析 时间:2017-10-15

  股利政策是上市公司盈利分配的重点,是协调各方利益的重要手段。以下是学识网小编精心整理的股利政策的影响因素分析的相关资料,希望对你有帮助!

  股利政策的影响因素分析

  摘要:股利政策是上市公司盈利分配的重点,是协调各方利益的重要手段。本文以A股市场2007-2011年非金融非ST公司为样本,探讨了企业现金股利政策的影响因素。研究发现:每股盈余、每股货币资金量、非流通股东股份占比、第一大股东持股比例和现金股利水平显著正相关;而企业的资产负债率、经营风险和企业的现金股利水平显著负相关;国有股持股比例和现金股利水平负相关,但显著性水平不稳定;公司规模对现金股利水平的影响并不显著。

  关键词:现金股利政策 派息比 经营风险

  作者简介:

  王筱舒(1970-),女,河南通许人,中原石油工程公司钻井二公司会计师

  一、引言

  股利政策对企业价值的影响是复杂的、多方面的,制定有效的股利政策能够协调不同利益,尽可能地增加企业和股东的价值。因此,有必要去弄清影响股利政策的重要变量,以便管理者做出合理的决策。目前国内外对这方面的研究可谓百家争鸣,不同研究者对不同市场的研究结果也很不一样,虽然对影响股利政策的基本因素如盈利等有比较一致的看法,但是当提及到股权结构、资本结构、增长机会等因素时则有不同的观点和结论。本文综合地研究并比较了不同变量的影响,同时首次将经营风险引入检验其对A股市场的现金股利分配的影响,不同模型组合一定程度上证实了经营风险和现金股利之间的负相关关系。同时借助于模型,能够识别最主要的影响变量和决策因子。为公司的股利政策提供合适的决策变量,为资本市场的监管者提供政策建议。

  二、 文献综述

  (一)国外文献 廉姆斯(Williams,1938)开创了股利问题研究的先例,林特纳(Lintner,1956)认为盈利水平是决定股利水平的重要因素,同时行业性质也会影响公司的盈利能力,进而影响公司的股利政策。他的观点得到了法玛(Fama,2001) 和 弗里奇(French,2001)的支持,他们指出影响公司股利水平的重要因素包含了盈余水平、投资机会以及公司规模。詹森(Jason,1976)和麦克林则从公司增长机会的角度研究了它对公司股利的影响,他们发现具有高增长机会的公司倾向于支付更低的股利。Haddadin (2006)发现影响股利水平的最重要的因素是盈利水平,同时股权结构和机构持股对股利政策并没有显著的影响。Al-Malkawi(2007)基于对约旦资本市场的研究则发现管理层持股和国家持股显著地影响了股利政策,同时公司规模越大、公司年龄越长就越倾向于发放更多的股利,公司的财务杠杆越大股利支付越少。Jensen(1995)则发现公司流动性的减少会明显地降低股利,也就是说现金持有量是影响股利水平的重要因素。Aviazian (2003)认为净资产回报率和盈利水平和股利支付正相关,而负债水平和股利支付水平具有负相关关系。Kania和 Bacon (2005)则认为公司的风险也是影响股利水平的重要因素,公司面临的风险越大,支付的现金股利水平越低。Nont Dhiensiri(2009)研究了新西兰1991年至1999年的75家连续分派股利的公司,发现数据较好地证实了代理理论,现金股利水平和股权分散度正相关,和内部人持股比例负相关。同时还发现近期销售收入增长的公司更倾向于发放现金股利。

  (二)国内文献 刘孟晖等(2008)发现盈利能力越高、规模越大的公司更愿意分配高额的股利,但是资产负债率越高,股利支付水平越低。严太华和龚春霞(2005)发现,盈利水平的差异是决定股利分配的重要因素。陈信元、陈东华(2003)通过对佛山照明的案例研究,认为企业股利分配是大股东转移资金的工具,并没有反应中小投资者的利益和愿望。黄娟娟、沈艺峰(2007)认为在一个中小股东法律保护较弱的市场中,对于股权相对集中的上市公司,大股东存在利用股利剥削中小股东的动机。公司的股权越集中,不但支付股利的可能性越大、支付现金股利的可能性也越大,并且可能支付的金额也越多。汪平和孙士霞(2009)认为国有股比重、第一大股东持股比例、股权集中度和股利支付水平显著正相关。杨淑娥、王勇通(2000)发现:现金股利主要受货币资金余额和可供股东分配的利润两个因素影响,并与它们呈正相关;股票股利主要受总股本大小、流通股比率和可供股东分配的利润三因素影响,其中与总股本呈负相关,与其它两个因素呈正相关。谢军(2006)发现第一大股东具有发放现金股利的显著动机,而且这种动机不受股东性质的显著影响。企业成长性机会能够弱化第一大股东分配现金股利的激励,并促使公司保留更多的现金用于有价值的投资机会。

  三、 A股市场股利分配特征分析

  (一)股息收益率与分红的积极性 2001年至2010年的10年间,A股流通股股东获得股息率平均为0.907%,总体水平低于境外市场水平。我国股市高股息率的公司偏少,目前我国股市股息收益率超过2%的公司只占4.6%,蓝筹股为主的沪深300的股息率超过2%的公司只占14%,大幅低于美国等发达国家市场,也低于发展中国家市场水平。据道琼斯公司统计,2010年度道琼斯各国市场指数股息率为2.49%;与美国、英国、日本、台湾、香港等各国市场指数的股息率相比,沪深300指数成份股的股息率低于国际平均水平,市场整体股息水平则与境外市场水平差距更大。从表(1)可以看出,我国总体上股息收益率在1.78%,近年来有所提高,但2011年的高股息收益率一部分也和市场不景气股价下跌相关。股利支付率逐渐提高,支付现金股利的总额增长较快。从表(2)可以看出,A股市场2007-2011年之间参与分红的公司比重不断增加 ,到2012年,有将近72.2%的公司发放了股利。同时在证监会的积极引导下,现金分红公司的比例也逐年增加,仅仅以送转股形式发放股利的公司数量在减少。A股市场总体上较往年更加注重投资者在股利上的回报。

福建快3   (二)配股门槛对分红的影响 A股市场股利发放积极性的增加和政策的引导息息相关:2008年证监会出台了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》,现金分红有利于处于增发配股条件边缘的公司顺利满足配股条件,红利的分发会减少净资产同时增加了净资产收益率。因此会有公司为了再融资而超出自身的盈利能力去超额发放股利。申弘(2007)对这些公司进行研究发现,资产规模越小,公司越容易超能力派现。这类公司处以发展的起步阶段,资金需求量大,但由于经营风险大,融资渠道窄,因而更容易通过高股利达到增发配股的目的。   (三)历年现金股利分配的其他特征 (1)行业分布差异。从表(3)可以看出,相比其他行业,房地产业在该期间的现金股利支付明显偏低平均税前派息比只有0.09,这是由我国的房地产行业的调控带来的资金压力所影响的。其他行业之间的平均派息比均在0.18左右,不存在明显差异。(2)概率分布。约有一半公司的税前派息比在0.08 到0.3之间,另外超过四分之一的派息比在0.02到0.08之间,其余期间的派息比占比较少。派息比大于1的派息次数在这4年间总共50次,占比仅1%。总体看上市公司现金股利分派的力度是较小,整体上的分布类似于双峰曲线。

  四、 研究设计

  (一) 研究假设 (1)现金股利和盈利水平。盈利是股利支付的基础,股利是企业对累计盈利的重要分配方式之一。同时公司法也规定年度累计净利润必须为正数时才可发放股利,以前年度亏损需要足额弥补。霍晓萍(2012)发现过去研究文献几乎都证实了盈利和现金股利水平之间的正向关系,公司越具有长期稳定的盈利越倾向于发放更多的现金股利,因此有如下假设:

  假说1:股利支付率和每股收益之间正相关

  (2)现金股利和公司规模。公司规模的扩张往往是业务和盈利扩张的结果,因此大规模的公司更有可能产生相对稳定的盈余用于利润分配。同时大公司往往具有更多的业务组合,不同的资产组合一定程度上分散了风险,从而更容易有稳定充裕的现金流。而刘孟晖等(2008)的研究也表明,公司规模是股利分配的重要因素。因此有如下假设:

  假说2:股利支付率和公司规模之间正相关

  (3)现金股利和货币资金。代理理论认为在现金充裕的情况下,管理者具有过度投资或者用于享乐的倾向,从而损害了股东的利益。布莱克(1976)的实证研究也认为现金股利的支付减少了管理层对现金的自由支配,抑制了公司潜在的过度投资问题,所以现金股利是降低代理成本的重要工具之一。因此,认为货币资金充裕的企业会在股东的要求下分配现金股利,减少代理成本。另外现金股利分配本身会减少企业的货币资金,因此货币资金持有量的多少会直接影响股利的分配。因此有如下假设:

  假说3:股利支付率和货币资金正相关

  (4)现金股利和股权结构。掏空理论认为控股股东会利用一些手段转移上市公司资源,而股利政策往往成了掏空的合法手段之一。阎大颖(2004)也发现上市公司股利政策倾向和股权集中度显著相关,现金股利是非流通股东转移财富的主要方式。因此假设:

  假说4:股利支付率和股权集中度具有正相关关系,每股现金流和非流通股比例正相关

  (5)现金股利和债务水平。有序融资理论认为企业最优的融资方式是尽可能寻求内部融资,其次是债务融资,最后才是权益融资。因此,认为企业具有优先使用盈余偿还债务的倾向,而不是分配股利后再融资以新债偿旧债。因此债务水平较高的企业,在未来融资能力水平一定的情况下,会处于资金流动性的考虑减少当前的股利分配。于是假设:

福建快3   假说5:股利支付率和债务水平具有负相关关系

  (6)现金股利和成长性。成长性好的公司,需要更多的资金来扩展业务规模,因此更倾向于留存企业的利润用于企业未来的发展,从而减少当期的股利分配。股利的生命周期理论也认为处在成长期的企业会减少企业的红利分发,因此假设:

  假说6:股利支付率和企业成长性具有负相关关系

  (7)现金股利和公司风险。具有更确定的稳定盈利的公司能够支付较为稳定的股利,而面临更大的经营风险的公司则会倾向于保留已有的盈利来应对未来的不确定性。股利是公司当前和未来盈利的一个信号,具有较高风险的公司对未来的盈利持谨慎态度而会减少当期的股利发放。因此有如下假定:

  假说7:股利支付率和企业的经营风险负相关

  (二)变量定义与模型构建 本文建立模型(基本模型)如下: DPO=α + β1EPS + β2SIZE + β3LEV + β4T - Q + β5NCR + β6SSP + β7CPS + β8OC + β9BR + β10OER + ε

  变量定义如表(4)所示。使用SPSS中分层回归的方法,使用不同的变量组合检验拟合优度和β显著性。

  (三)样本选择与数据来源 本文选用A股市场中2007年至2011年度发放现金股利公司,剔除了在该期间被ST和金融类的上市公司。定义一家公司发放一次现金股利为一个样本,剔除数据不全的样本之后,有效的样本量为 4930个。

  五、实证检验分析

  (一)描述性统计 这些样本的描述性统计如表(5)所示。

  (二)相关性检验 为了识别主要的影响变量以建立模型以及排除多重共线性的影响,先做了变量之间的相关性检验。从表(6)可以看出:与派息比显著正相关的变量有EPS(每股收益),CPS(每股货币资金),和派息比显著负相关的有LEV(资产负债率),其余变量需要进一步的回归分析才能准确判断。变量之间相关性较小,初步判断变量之间不具有多重共线性。

  (三)回归分析 用SPSS统计软件对变量进行回归,我们得到了如下模型的统计结果表(7)、至表(9):从上面的回归结果可以看出,该模型整体较好地拟合了分派现金股利的影响因素,Adjusted R Square 为0.49,F检验结果为在0.05的置信水平上显著。从膨胀系数和可容忍系数来看,各变量之间不存在共线性。模型的残差正态性检验通过,同时Durbin-Watson检验系数为1.365,序列不存在自相关性,模型拟合较好。另外为了检验模型中解释变量的稳定性,对变量做了不同的组合进行分层回归,见表(10)的模型1至模型5。其中,模型1是基本的回归模型,综合考虑了所有变量;而模型2剔除了模型1中不那么显著的SIZE(资产规模)以及SSP(国有股占比);模型3进一步剔除了BR(经营风险),所有变量均在0.01的置信度水平上显著;模型4重新引入经营风险,在0.01水平上显著;模型5重新引入SSP(国有股持股比例),在0.01置信度上显著。可以发现尽管模型中变量不断增减变化,但是变量的贝塔符号和显著性变化很小。模型整体上比较稳定。   六、结论与建议

  (一)结论 本文研究得出如下结论:每股收益是影响现金股利水平的最重要因素,与现金股利发放水平显著正相关。公司的现金股利的基础是公司的盈利,盈利越多,发放的现金股利也会更多。企业货币资金持有量对现金股利具有显著影响,持有较多货币资金的企业倾向于发放更多的股利,两者关系显著为正。同时企业在发放现金股利的时候,也会考虑自身的债务,负债比率越高的企业,更倾向于少发股利,用盈余偿还债务。债务水平和现金股利水平具有显著的负相关关系,这一定程度上验证了优序融资定理。从股权结构来看,非流通股的比例对现金股利水平有显著的影响,非流通股占总股本的比例越高,企业发放的现金股利越多,证实了A股市场上的确存在非流通股股东利用股利掏空上市公司的现象。在股权非流通的情况下,股东利用合法的股利来给自己输送利益几乎成了主流的选择。同时还可以从模型中看到,第一大股东持股比例越多,企业发放现金股利越积极,现金股利水平和第一大股东持股比例显著正相关。而往往第一大股东持有的股份很多是非流通股或者处于控股权的考虑根本就很少用于日常交易,股利的发放无疑是大股东定期回报的重要手段,他们具有利用股利掏空上市公司的动机。同时研究也发现,国有持有的股份越高,现金股利发放的水平越偏低,但是两者的关系并不是特别稳定地显著。另外与别的研究结论不同的是,本文并没有发现公司规模和现金股利水平之间的显著关系。但是企业的成长性和现金股利有比较显著的负相关关系(在0。1的置信水平上显著),说明企业的现金股利政策会考虑未来业务增长的资金需求,处在成长期的企业倾向于发放更低的现金股利。之所以选择主营业务的年增长率作为变量,主要考虑到中国资本市场的效率性有待商榷,用依赖于股价估计出来的市净率或者托宾Q来衡量增长性和企业实际的情况可能偏差较大。同时发现企业经营的风险是决定股利政策的一个重要的变量,从回归模型中可以看出,企业盈利的波动性越大,面临的经营风险越高,在股利决策上就会越趋于保守,发放较少的现金股利。

  (二)建议 本文提出如下建议:上市公司要根据自身的资金需要以及投资者的回报要求来平衡企业的股利政策。处在成长期或者具有较高经营风险的公司应该保留足够的现金来满足未来可能面临的资金需求,应对业绩的波动。同时企业应该在债务较高的情况下减少股利的发放,平衡股东和债权人的利益。股权结构和股权的性质对公司的股利政策具有重要的影响,上市公司应该不断地完善公司的治理结构,防止大股东利用控制权掏空上市公司,造成股价下跌,小股东受损。本文实证结果支持了股利的掏空理论,对于监管机构而言,应该建立和完善市场法制制度,保护中小投资者的利益,这样才有利于资本市场的健康发展。对于股权集中,同时又超出自身盈利能力超发股利的公司要重点监察,防止大股东利用公司的股利政策掏空上市公司。要完善股利政策决策披露制度,让股利分配变得更加透明化。同时鉴于国内资本市场整体分红比例偏低的问题,应该在政策上积极引导上市公司分红,增加分红的积极性。例如实行差别的分红税收制度,降低长期投资分红的红利税,一定程度上能降低A股市场上的炒作氛围,让股利成为股票收益的重要部分,有利于市场对公司的理性估值,提升资本市场效率。


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